不管是做一級(jí)市場(chǎng)投資還是二級(jí)市場(chǎng)投資，投資經(jīng)理對(duì)大行業(yè)的基本框架有所認(rèn)知是基本要求，唯有對(duì)行業(yè)有基本的把握，才能知道公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和價(jià)值。以下圖的醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)為例：

筆者所在團(tuán)隊(duì)投資了上圖中的藥企、器械廠(chǎng)商、流通企業(yè)、第三方診斷公司等行業(yè)中的多家細(xì)分市場(chǎng)前三的企業(yè)，并調(diào)研過(guò)其他各個(gè)主要產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)?，F(xiàn)根據(jù)一手調(diào)研信息對(duì)整個(gè)行業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)做簡(jiǎn)要梳理，主要是自我整理一下大行業(yè)的投資邏輯。

CRO

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

CRO是指合同研究組織(Contract Research Organization)，這類(lèi)公司提供從藥物發(fā)現(xiàn)、到臨床試驗(yàn)等各環(huán)節(jié)的服務(wù)。由于醫(yī)藥行業(yè)是行政管制行業(yè)，藥品上市需要各國(guó)監(jiān)管部門(mén)的審批(國(guó)內(nèi)為CFDA)，獲得注冊(cè)證才能上市銷(xiāo)售。同時(shí)，藥物本身的研發(fā)過(guò)程也較為復(fù)雜，以小分子創(chuàng)新藥為例，需要經(jīng)過(guò)化合物的發(fā)現(xiàn)、化合物優(yōu)化、臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、臨床I期、II期、III期、新藥申報(bào)等過(guò)程。一款成功上市的創(chuàng)新藥，所需要的花費(fèi)已經(jīng)到10億美金的級(jí)別，所以研發(fā)環(huán)節(jié)會(huì)有各類(lèi)對(duì)應(yīng)公司的存在。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

這類(lèi)公司的典型業(yè)務(wù)包括為制藥公司提供化合物篩選、化合物優(yōu)化、動(dòng)物試驗(yàn)、臨床研究等。以藥明康德為代表，公司起家即為制藥企業(yè)提供化合物篩選等服務(wù)，按照人頭收費(fèi)，或者按照化合物收費(fèi)。這類(lèi)公司商業(yè)模式的本質(zhì)是研發(fā)外包，例如制藥公司按照10W美金每人每年的價(jià)格支付研發(fā)費(fèi)用，公司按照20W人民幣每年的價(jià)格雇傭國(guó)內(nèi)研發(fā)人員，享受的是國(guó)內(nèi)的“工程師紅利”。隨著國(guó)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)的加劇，研發(fā)外包的利潤(rùn)率也已經(jīng)快速下降，并且已經(jīng)形成了以藥明康德為首的幾大公司寡頭競(jìng)爭(zhēng)的局面。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

CRO環(huán)節(jié)已經(jīng)相對(duì)成熟，發(fā)展方向包括新的研發(fā)平臺(tái)和適應(yīng)下游的研發(fā)模式的轉(zhuǎn)換。成熟公司大多已經(jīng)上市，藥明康德也將私有化回歸，康龍化成等也擬上市，以后行業(yè)內(nèi)并購(gòu)會(huì)是趨勢(shì)。

CMO、原料藥API

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

隨著研發(fā)的推進(jìn)到藥品上市，對(duì)藥物化合物和原料生產(chǎn)的要求也越來(lái)越高，從化合物發(fā)現(xiàn)初期的幾克，到后期動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、臨床、大批量上市的幾公斤級(jí)、幾十公斤級(jí)、噸級(jí)的生產(chǎn)需求，因此CMO(合同加工外包，Contract Manufacture Organization，主要是接受制藥公司的委托，提供產(chǎn)品生產(chǎn)時(shí)所需要的工藝開(kāi)發(fā)、配方開(kāi)發(fā)、臨床試驗(yàn)用藥、化學(xué)或生物合成的原料藥生產(chǎn)、中間體制造、制劑生產(chǎn)等)和原料藥API(Active Pharmaceutical Ingredient，旨在用于藥品制造中的任何一種物質(zhì)或物質(zhì)的混合物，而且在用于制藥時(shí)，成為藥品的一種活性成分)就順應(yīng)而生。其本質(zhì)是藥品的中間體和原材料。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

CMO的典型公司如藥明康德子公司合全藥業(yè)，A股上市公司博騰藥業(yè)。合全藥業(yè)作為藥明康德美國(guó)上市主體的子公司，回歸新三板還開(kāi)創(chuàng)了美國(guó)上市公司新三板回歸第一股的先河，中金做的掛牌融資，當(dāng)時(shí)額度還很緊俏。

API公司如石藥集團(tuán)等企業(yè)規(guī)模已經(jīng)非常大，這些企業(yè)做抗生素、維生素等已經(jīng)非常成熟，也已經(jīng)上市多年。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

醫(yī)藥中間體生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就是質(zhì)量和產(chǎn)能，一方面要求有優(yōu)秀的質(zhì)量管控能力，另外一方面需要有足夠的產(chǎn)能滿(mǎn)足下游的需求。行業(yè)里面優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，需要綁定下游的制藥公司和好的品種。這個(gè)環(huán)節(jié)就是典型的資金密集型，適合戰(zhàn)略投資，鑒于行業(yè)較為成熟，并購(gòu)會(huì)成為主要趨勢(shì)。

中藥材

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

中藥飲片行業(yè)是一個(gè)歷史悠久的行業(yè)，我國(guó)中醫(yī)從古至今發(fā)展這么些年也培育了廣大的醫(yī)生和受眾群體。中藥飲片本身很土，土到從地里把藥材挖出來(lái)洗洗曬曬就能用，有很強(qiáng)的農(nóng)業(yè)屬性，當(dāng)然現(xiàn)在也有很現(xiàn)代化的清洗、切片、干燥等設(shè)備。這個(gè)行業(yè)魚(yú)龍混雜，有最便宜的三七、板藍(lán)根，也有貴到咋舌的蟲(chóng)草、藏紅花等名貴藥材。由于廣闊的群眾基礎(chǔ)，自然有較大的市場(chǎng)空間，全國(guó)號(hào)稱(chēng)有四大藥都，分別是安徽亳州、江西樟樹(shù)、河北安國(guó)、河南禹州。亳州為華佗故鄉(xiāng)，四大藥都之首，筆者曾在亳州交易市場(chǎng)感受過(guò)現(xiàn)場(chǎng)的交易氛圍，基本上是人滿(mǎn)為患菜市場(chǎng)般的感覺(jué)，非行業(yè)內(nèi)資深人士很難評(píng)判藥材好壞，而當(dāng)?shù)孛磕暌灿信e辦各種藥材鑒別比賽。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

康美藥業(yè)算是龍頭企業(yè)，收購(gòu)了亳州老的中藥材市場(chǎng)，并耗資15億元打造了新的康美(亳州)華佗國(guó)際中藥城，但其業(yè)務(wù)屬性基本具有房地產(chǎn)屬性了。業(yè)內(nèi)比較單純做中藥飲片上市的企業(yè)較少，以四川新荷花上市被否為代表，農(nóng)業(yè)屬性、無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化等眾多原因是阻礙這個(gè)行業(yè)發(fā)展的制約因素。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

中藥飲片加工現(xiàn)代化、規(guī)范化是趨勢(shì)，目前滿(mǎn)足上市標(biāo)準(zhǔn)的純粹的第一梯隊(duì)的中藥飲片企業(yè)也還在準(zhǔn)備謀求上市。隨著第一梯隊(duì)大企業(yè)的上市，就會(huì)迎來(lái)各種收購(gòu)兼并。

藥廠(chǎng)

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

藥廠(chǎng)即制藥公司是整個(gè)醫(yī)療健康行業(yè)的主要核心之一，包括化藥、生物藥、中成藥、疫苗、血液制品，生產(chǎn)最終面向病人和消費(fèi)者的產(chǎn)品。從商業(yè)邏輯上來(lái)講主要肩負(fù)著藥品研發(fā)和注冊(cè)上市的職能，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上對(duì)于藥物本身理解最深的角色，也擔(dān)任著一定的藥物推廣和醫(yī)生教育的職能，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)值創(chuàng)造最重要的源泉和驅(qū)動(dòng)力。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

整體而言，除了中藥和部分外資禁入的品種之外，外資企業(yè)如諾華、輝瑞、羅氏、賽諾菲等等無(wú)論在研發(fā)實(shí)力、公司規(guī)模都遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)，在生物藥上更是如此。根據(jù)福布斯發(fā)布的榜單，2015年全球藥企54強(qiáng)中中國(guó)僅有5家企業(yè)，分別為復(fù)星國(guó)際(投資)、國(guó)藥(配送)、上藥(配送)、云南白藥(消費(fèi)品)、康美(貿(mào)易)。國(guó)內(nèi)企業(yè)也越來(lái)越重視創(chuàng)新能力，以恒瑞為代表的國(guó)內(nèi)藥企也逐漸在往創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的方向發(fā)展。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

近年來(lái)無(wú)論外資還是國(guó)內(nèi)藥企整體日子都不太好過(guò)，主要原因以GSK商業(yè)賄賂調(diào)查以及藥品招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下降為典型。在可預(yù)見(jiàn)的短期幾年里面，藥品價(jià)格下降是大勢(shì)所趨，而藥品銷(xiāo)量和市場(chǎng)占有率仍然將是各個(gè)制藥企業(yè)的核心目標(biāo)。醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新需要大量的資金投入，注定了只能是行業(yè)的巨頭才能做的事情，以后將會(huì)強(qiáng)者更強(qiáng)，而正是因?yàn)樾滤幯邪l(fā)投入大，包括外資企業(yè)在內(nèi)的制藥企業(yè)均在通過(guò)外部合作的方式引進(jìn)新產(chǎn)品，以這樣方式推進(jìn)的研發(fā)比例也會(huì)越來(lái)越大。對(duì)于小公司而言，擁有有潛力的新品種將有可能獲得大型藥廠(chǎng)或者風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞。

醫(yī)療器械廠(chǎng)家

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

醫(yī)療器械是疾病診斷和治療中不可或缺的組成部分，具有代表性的如影像診斷設(shè)備、骨科及植入性醫(yī)療器械等，小到輸液打針、大到開(kāi)膛破肚都需要醫(yī)療器械，由于貼近臨床，也是產(chǎn)業(yè)鏈上重要的價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

類(lèi)似于藥廠(chǎng)，醫(yī)療器械廠(chǎng)商里面外資廠(chǎng)商在眾多領(lǐng)域擁有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，如醫(yī)療影像領(lǐng)域的GPS(GE/飛利浦/西門(mén)子)。但隨著國(guó)內(nèi)政策的鼓勵(lì)和國(guó)內(nèi)器械廠(chǎng)商技術(shù)水平的提升，該領(lǐng)域進(jìn)口替代是一個(gè)大的趨勢(shì)，國(guó)產(chǎn)器械民族企業(yè)代表如邁瑞在國(guó)際上也有較大的影響力，也在從美國(guó)私有化。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

在藥廠(chǎng)低迷的背景下，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)整體狀況相對(duì)更好，

一方面由于醫(yī)院和器械相關(guān)的收費(fèi)項(xiàng)目收費(fèi)大多按照服務(wù)收費(fèi)，在去除以藥養(yǎng)醫(yī)的改革背景下醫(yī)療服務(wù)本身對(duì)于醫(yī)院而言便顯得更加重要，以診斷為代表的收入在醫(yī)院的比例和絕對(duì)量都在上升;

另一方面國(guó)產(chǎn)器械產(chǎn)商替代進(jìn)口器械也是政策鼓勵(lì)，一些基層醫(yī)院招標(biāo)已經(jīng)明確不用進(jìn)口器械。在這樣的大背景下，國(guó)產(chǎn)器械和耗材受到投資機(jī)構(gòu)的追捧，尤其是技術(shù)含量較高的器械和高值耗材。

經(jīng)銷(xiāo)商

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

醫(yī)藥流通行業(yè)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的非常關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，作為重要的中介，它是鏈接醫(yī)藥制造企業(yè)和終端消費(fèi)者(包括醫(yī)院藥房和零售藥房，以醫(yī)院為主)的橋梁。因?yàn)闅v史原因，醫(yī)藥流通企業(yè)主要以國(guó)企為主，目前形成了全國(guó)性的和區(qū)域性的流通企業(yè)。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

全國(guó)性的醫(yī)藥流通企業(yè)如國(guó)藥、九州通等，區(qū)域性的如上藥、廣藥等。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

規(guī)模效應(yīng)、提升效率、優(yōu)化品種是這個(gè)環(huán)節(jié)始終的關(guān)鍵詞，流通配送企業(yè)由于直接面向醫(yī)院，或多或少都有一些醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)能夠形成協(xié)同效應(yīng)。目前行業(yè)的大主題是并購(gòu)，一些區(qū)域性的規(guī)模化的企業(yè)也在謀求上市。

醫(yī)院和體檢中心

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

醫(yī)院和體檢中心存在的必要性就毋庸置疑了。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

醫(yī)院體系以三級(jí)醫(yī)院、二級(jí)醫(yī)院、一級(jí)及以下醫(yī)院為典型體制，整個(gè)體制被詬病的話(huà)題已經(jīng)延續(xù)了多年，包括醫(yī)療資源分配不均、看病難看病貴、以藥養(yǎng)醫(yī)、醫(yī)鬧問(wèn)題等等。值得注意的是鳳凰醫(yī)療在香港上市，總算迎來(lái)了民營(yíng)醫(yī)院第一股。各大體檢公司已經(jīng)在海內(nèi)外完成上市，已然進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)的局面。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

無(wú)論是公立醫(yī)院還是私立醫(yī)院，相關(guān)的投資和并購(gòu)已經(jīng)有眾多的產(chǎn)業(yè)和PE資本在布局。和睦家為代表的高端私人診所、春雨醫(yī)生為代表的互聯(lián)網(wǎng)問(wèn)診和線(xiàn)下診所嘗試、各類(lèi)想脫離體制的醫(yī)生集團(tuán)都在試圖打破原有的公立醫(yī)院和醫(yī)生的圍墻，也因此存在各個(gè)方向的投資和并購(gòu)機(jī)會(huì)。

零售藥店和網(wǎng)上藥店

▌細(xì)分行業(yè)存在的基本邏輯：

零售藥店存在的商業(yè)邏輯也不贅述。

▌細(xì)分行業(yè)里面的典型公司：

連鎖藥店該上市的公司也已經(jīng)上市，如海王星辰、同仁堂等為代表的大型全國(guó)連鎖零售藥店。但是行業(yè)內(nèi)整體藥店之間的分化較為嚴(yán)重，連鎖藥店也擁有濃重的消費(fèi)屬性，和覆蓋范圍、覆蓋人群、支付能力、競(jìng)爭(zhēng)藥店數(shù)量等息息相關(guān)。由于行業(yè)較為成熟，大多數(shù)藥店盈利能力一般或者面臨虧損，因此也有行業(yè)巨頭在各地收購(gòu)連鎖藥店。

▌發(fā)展方向和投資機(jī)會(huì)：

連鎖藥店行業(yè)作為成熟行業(yè)，以并購(gòu)主題為主，近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)售藥和移動(dòng)醫(yī)療等較為火熱，給沉寂的連鎖藥店帶來(lái)了一些新元素，如仁和藥業(yè)旗下叮當(dāng)快藥APP能在主要一線(xiàn)城市做到30分鐘內(nèi)送藥上門(mén)。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)售藥企業(yè)的發(fā)展離預(yù)期還是有較大距離，實(shí)際銷(xiāo)售以計(jì)生用品、隱形眼鏡為主，以后的爆發(fā)點(diǎn)在于處方藥互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售的放開(kāi)和電子處方的落地。

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